老唐估值法错了吗？

最近一段时间大家都在讨论老唐估值法中取合理PE25倍是否合理的问题，恰巧昨天小圈子内老唐转发了他的回复记录，这里说一下我对老唐估值法的理解。

目前争议比较大的声音大致有两点：

①对于不同利润增速的公司，增速低的合理PE要更低，增速高的合理PE要更高。

因为对于不同增速的公司，三年后市场给的合理PE也一定不同，不能一刀切的用27.5倍PE。比如增速低的洋河，三年后市场不会给出25~30倍的估值，大概会低于25倍，这是由过去数年的股价走势总结而来。

②折现率=无风险收益率+风险溢价，对确定性不同的公司，要给予不同的风险溢价。

例如茅台可以给的低，因为确定性更高；但确定性不如茅台的洋河，风险溢价就要更高。最终计算出的合理PE，大致是洋河<五粮液<茅台。

上面的表述可能不严谨，我的理解也可能有误，但思路大概就是这样。

以上两点存在显而易见的谬误，本文就老唐估值法的来源出发，慢慢解释这种思路的矛盾之处。

对于老唐估值法的来历，相信看过《价值投资实战手册》的应该都有所了解了。是由自由现金流折现估值法演变而来的简化版本，具体的推导过程可以阅读这篇文章《从自由现金流折现估值模型到老唐估值模型》。

注：如果不清楚推导过程的建议先阅读一下，因为计算公式中的几个数值的理解对学习老唐估值法底层逻辑特别重要。

简单来说，老唐估值法中用三年后净利润*无风险收益率的倒数，并不是通俗意义上的净利润*合理PE。

他是由自由现金流估值法演变而来，是将企业未来会产生的所有自由现金流折现到今天加总后得到的数值。

比如楼下包子店今年赚了10万，明年赚12万，后年赚14.4万......假设赚的钱就是自由现金流。

那么明年赚的12万折现到今年就是12/(1+0.08)=11.1万，假设折现率是8%。

后年赚的14.4万折现到今年就是14.4/(1+0.08)^2=12.3万。

将这家包子店未来所有的自由现金流都折现到今天后求和，就得到了他的合理估值。

如果包子店是个百年老店，永续经营，那么可以将上述无限相加的公式换算为：

其中C1为第一年净利润，C2为第二年净利润，C3为第三年净利润。r为折现率，g为永续增长率。

注：这里跳过了大量的推算步骤，如果跨度太大，一定要去阅读上面的那篇文章。

到现在为止的推导，都跟老唐估值法没有关系。上面的公式实际上就是自由现金流折现估值法的改进版本，也就是两段式自由现金流折现估值法。

而老唐估值法是基于上述公式，给出“三大前提”后的进一步简化。

即：由于公式的计算结果主要由第三个数值决定，所以将企业内在价值简化计算为：

其中P3为三年后净利润，r=折现率=两倍的无风险收益率，g=永续增长率=无风险收益率。

所以就有了我们看到的，内在价值=三年后估值=三年后净利润*无风险收益率的倒数。

科普部分完毕，下面我们看一下开头两个思路的矛盾点在哪里。

首先，对于利润增速不同的公司，要不要给不同的合理PE？增速10%的公司合理PE是否要低于增速20%的公司？

如果只看过去市场先生的结果，上面这个问题的答案一定为：是。很显然，利润增速高的公司PE通常都很高，利润增速低的公司PE都很低。

但如果是基于自由现金流折现估值法，要不要加入这个因素呢？

还记得吗？自由现金流折现估值法是将企业未来所有的自由现金流加总，那么利润增速高跟这个求和过程有什么关系？

有人会说，可能影响永续增长率。

我们给所有的企业都规定永续增长率=无风险收益率的原因就是无法精准的预测企业未来数十年利润增速，如果只是未来三五年的利润增速差异，无需调整永续增长率。

因为自由现金流折现估值法中影响最大的数值是采用的第三年净利润，看下图：

对C3的取值高低其实已经加入了利润增速的影响，利润增速高的公司三年后净利润也更高，公式计算出的内在价值也更高。

不同利润增速给不同合理PE的思路，不是从自由现金流折现估值法出发，而是从市场定价的思路出发。

本质上是在预测三年后市场先生的出价，与正确方法偏离甚远。

同样的，对于开头的第二个观点：折现率=无风险收益率+风险溢价，对确定性不同的公司，要给予不同的风险溢价。

由于茅台增长15%的确定性比洋河增长15%的确定性更高，所以在估值时茅台可以有更低的风险溢价，洋河的风险溢价要更高。

如果茅台风险溢价为3%，无风险收益率为4%，则折现率为7%，1/(r-g)=33倍。洋河风险溢价为5%，则折现率为9%，1/(r-g)=20倍。

有意思的是，上述对风险溢价的取值是一个非常主观的行为。由于风险溢价和估值倍数的相关性，可以给出任何一个风险溢价，来得到自己满意的估值倍数。

那么给多少风险溢价由什么决定？大部分思路都是基于过去企业发展情况，由此而外推出未来三年的增长确定性。

诚然，茅台的确定性大概率比洋河强。但如果换个问题，五粮液未来增长12%的确定性和洋河未来增长12%的确定性谁更高？恐怕这个问题没那么好回答。

茅台之于A股是BUG一样的存在，但除了茅台有如此确定性的企业屈指可数。

企业未来的发展我们无法预测，有谁预测到了洋河2019年的压货？有谁预测到了2021年的互联网强监管呢？

所以很难说未来三年五粮液就一定比洋河的确定性高，注意，这里指的是增长的确定性而不是增速。

讲了这么多，你可能还是觉得别扭。为什么能给茅台和洋河相同的合理PE？这两家公司的增长确定性和增长速度都是不一样的啊！

这里要再次强调，合理PE只是“果”，是由1/(r-g)这个“因”计算而来。

那为什么会出现茅台和洋河的思维矛盾呢？本质上是因为茅台增长15%的确定性很高，而洋河增长15%的确定性并没有那么高。

由此认为老唐估值法体系下的计算结果有误差。

那么如何解决呢？洋河增长15%的确定性不高，那10%呢？还是确定性不足？5%呢？有确定性了吗？1%确定性可以吗？

你认为三年后洋河的利润增速能有多少，那就以这个数字估值。洋河三年后增长1%的确定性和茅台增长15%的确定性你说哪个强？我想如果这么问，就很好回答了。

所以由不同确定性而给出不同风险溢价的谬误在于限定了利润增速，如果说五粮液未来增长8%的确定性与茅台未来增长15%的确定性相同，那就理应给予相同的折现率。

对于不同利润增速对理想买点的影响，老唐估值法中已经考虑到了。

一家净利润100亿的企业，未来三年增长20%后是净利润173亿，PE取无风险收益率的倒数，拦腰一斩得到理想买点173*25/2=2163亿。

而未来三年增长10%净利润为133亿，理想买点为133*25/2=1663亿。

前者比后者多了30%。

所以这也就理解了为什么说成长是价值的安全边际。

成长的公司可以给予更高的估值，其利润增速本身就是决定买点高低的一部分。

如果增长的确定性不足，那我们调低未来三年的利润增速即可，无需去调整公式中的“25倍”。

其实还有一种估值的思路，就是对公司未来三年利润增速分别给出悲观、中性、乐观三种不同的预期。

依然以争议最大的洋河为例，2023~2026年的利润增速中性给到8%，乐观给到12%，悲观给到5%。

假设2023年净利润108亿，则乐观情况下理想买点=108*1.12^3*25/2=1897亿，对应股价126元。中性情况下理想买点=108*1.08^3*25/2=1700亿，对应股价113元。悲观情况下理想买点=108*1.05^3*25/2=1563亿，对应股价104元。

当然，这里只是演示计算过程，其中的数据均为拍脑袋，大家不必当真。

在不同利润增速下，老唐估值法给出了不同的理想买点。那么投资者可以根据自己对企业未来的判断来决定使用哪一个增速。

如果你将计算公式拆分来看，就会发现三种利润增速下对应了三个不同的“买点PE”。

乐观的PE=1.12^3*25/2=17.6倍，中性的PE=1.08^3*25/2=15.7倍，悲观的PE=1.05^3*25/2=14.5倍。

所以文章开头中的观点：不同利润增速应该给予不同的合理PE，老唐估值法中其实已经反映过了。

不过并不建议随意调整企业的利润增速预期，因为在市场悲观时，我们也有可能受到近因效应影响，从而做出错误的判断。

当一家企业利润增速从20%降到15%再降到10%的过程中，市场上大概率充满了各种企业发展不利的消息，预期不好股价也会极度低估。

在这种悲观氛围下，我们很有可能做出未来三年利润增速8%的预期，下意识的线性外推未来三年会按照过去三年的趋势发展。

但实际上还有一种可能，那就是企业经过三年的调整已经没有任何包袱，未来三年利润增速恢复到15%甚至20%。

只不过在股价大跌时，这种想法容易被认定为盲目乐观。

实际上，洋河经过2019年和2020年的渠道改革，2021年恢复了30%的利润增速。腾讯在2022年面临强监管、经济环境差等不利因素，积极降本增效改变未来发展方向，2023年三季度实现了39%的同比增长。

如果按照过去的发展线性外推，很容易对未来过分悲观。

所以不要在市场乐观和悲观时调整利润预期，按照一个中性的增速预估即可。毕竟那是未来三年而不是一年，谁能知道三年后发生什么事呢？

总结一下，①无需对不同利润增速取不同的合理PE，利润增速在三年后净利润的取值时已经影响过一次了。牢记25倍不是合理PE，而是1/(r-g)计算得来。

②无需对不同确定性给予不同的折现率，确定性不足那就降低利润预期，直到这个利润增速的确定性达到你满意为止。

以上就是我对老唐估值法的一点点认识，欢迎各位指正、补充、交流。

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